来源：上海申银万国证券研究所有限公司

　　〖One〗 、 当前市场正在消化的悲观预期：1． AI 产业远期展望没有普遍算力通胀 ，当前产业正在加速纠偏。海外CSP 龙头融资受挤压
，既是信用风险担忧，也是流动性短缺影响 。压力自然向算力通胀链传导
。2027 年的AI 资本开支增速下行担忧更顽固。算力通胀链突破供给瓶颈亦是大势所趋 。2． 海外资产配置环境不利 ，宏观约束产业的线索增加
。3． 资金供需环境不利
，10 月各类资金均有所减仓。

　　我们梳理当前市场面临的中期问题：

　　1． 算力通胀产业趋势扰动 。AI 产业远期展望中没有普遍的算力通胀
。当下一系列产业变化，可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会 ，算力通缩主导的阶段也有机会（AI 应用爆发）
，而中间的过渡阶段可能是一个逆风期 。

　　2． 海外资产配置环境不利。当前，全球经济治理思路分歧增加
。加息抗通胀
、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理 、经济总体平稳运行需要权衡 ，却难以兼顾。传统货币政策框架和资产费用 的矛盾已非常突出 。美债收益率高企对资产费用 的伤害，短期仍在演绎
。

　　3． 资金供需环境不利。短期宏观和产业线索偏逆风
，调整波段，资金负循环再演绎 ，10月各类资金均有所减仓（中小保险
、年金、固收+守关键盈亏平衡
，主动公募调仓减仓，私募反弹仓位再调整） 。现阶段 ，进攻性方向还在减少
，进攻性资金匮乏的格局延续
。

　　〖Two〗 、 现在已经过了确认调整波段的阶段，应更多讨论调整波段中的定位。调整到近来  ，长期性价比出清已有时间表
，短期性价比改善已见成效 。指示短期极高性价比的指标不断增加
。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。短期调整已处于尾声阶段 。

　　调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程
。短期调整尾部区域，稳定资本市场预期政策发力正当时 ，发力方向更偏成长
，对短期快速企稳更有利。而若发力方向持续偏价值，且交易筹码出清受限 ，仍需关注调整尾部反复 。

　　重申我们长期
、中期、短期波段定位的推演：长期，A 股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期
，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段
。短期 ，市场已超跌
，小级别反弹可期。

　　〖Three〗 、 短期AI 链仍偏逆风，但中期机会增加阶段 ，有效的AI 链审美不变：

　　1． 少数基本面预期能够超过6 月底的方向 。

　　2． 27 年景气相对26 年继续改善的
，可能是业绩 + 回调消化估值后，分化走强的方向
。

　　3． 重视科技主题和非科技主题的投资机会。非科技跑赢时间拉长 ，高股息绝对收益时间拉长 。非科技方向重点不变：CXO、创新药
、房地产、煤炭 、航运
、贵金属、工业金属和基础化工
。高股息和科技赛道是“跷跷板效应”
，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前，仍可以基于防御持有高股息 。

　　风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期