美国国债遭遇抛售，推动基准收益率升至数十年来高位 ，美国政府发现自己越来越依赖那些只有在费用 合适时才愿意买入的投资者 。

　　过去20年，在美国政府大举举债推动下
，这个全球最大债券市场的规模扩大约七倍，达到32万亿美元 ，而美债市场的投资者构成也正在发生变化。

　　外国政府 、央行和养老基金如今的重要性相对下降
。这类投资者对费用 波动通常不像其他市场参与者那样敏感
，长期以来大量买入以美元计价、回报相对可预测且传统上被视为无风险资产的美国国债。尽管其中一些投资者正在考虑削减持仓，但通常仍以长期持有美债为主 。可以把这类资金称为“慢钱”（slow money）
。

　　与此同时 ，私人投资者在美国国债市场的影响力正在扩大。他们持有约70%的联邦债务
，占比接近1990年以来比较高 水平 。对冲基金则持有近十分之一的美国国债
。这类投资者还有其他资产可供选取 ，并利用杠杆从市场错位中获利 ，这种做法也引起了监管机构关注
，后者担心其可能给金融稳定带来风险。对于追逐回报的这类投资者而言，市场条件稍有变化就可能转向其他资产 。他们属于所谓的“快钱
”（fast money）
。

　　对美国财政部长斯科特·贝森特和美联储主席凯文·沃什等人而言 ，令人担忧的是
，如今对费用 敏感的买家拥有了前所未有的影响力。一旦他们突然对货币政策
、经济前景、不断扩大的美国财政赤字，或总统的任何一项声明感到不安 ，这种影响力就可能显现出来 。

　　美国政府的确仍能找到债权人为其支出提供资金，但这些投资者的可靠性较低
，而他们更容易改变投资取向的特点，也在推动美国国债收益率上升
。

　　在巴克莱美国利率策略主管Anshul Pradhan看来 ，这种投资者行为揭示了美国真正的资金成本。

　　他说
，“投资者群体已经变得更加挑剔 。一个拥有大量对费用 不敏感买家的市场，可以在费用 调整相对较小的情况下消化新增供应。而一个依赖私人资本的市场 ，可能需要作出更大的费用 让步
。”

　　在今年债券遭遇抛售的背景下
，美债投资者结构的这种转变显得更加重要。尽管此轮重新定价主要受到全球性因素推动，包括油价飙升以及经济增长前景改善 ，但它也重新引发了市场对美国政府财政政策的担忧
，同时还在推高企业和个人的借贷成本 。

　　澳大利亚一家国有基金去年表示，因担忧税收计划 ，当时正在削减美国国债持仓
。今年9月
，挪威央行投资管理公司也提议减少主权债持仓，称其他固定收益资产可能带来更好的风险调整后回报。

　　与此同时 ，企业正以前所未有的规模发债，为人工智能及其配套基础设施建设融资
，这一押注也助推了股市的投资热潮 。

　　外国央行通常购买美国国债以管理本国外汇储备和汇率，相比之下 ，私人投资者拥有更大的灵活性
，可以抛售美债，转而投资公司债或股票
。与此同时 ，美联储也不再像实施旨在刺激经济的量化宽松政策时那样大量买入债券。

　　瑞银全球财富管理首席经济学家Paul Donovan表示
，“作为投资者，央行的投资行为波动性较低 ，部分原因在于它们可购买的资产受到更多限制 。投资取向更易变化 、受约束较少的私人部门
，在债券市场的影响力已经上升
。 ”

　　央行逐步淡出后，存款类金融机构
、对冲基金和其他投资者填补了这一空间。央行通常被视为对费用 最不敏感的买家之一 ，而这些新的市场参与者对费用 相对更加敏感 。

　　位于华盛顿的美国财政部
。

　　彭博经济研究估算
，美联储和外国官方机构持有的美国国债减少，一度令期限溢价增加约105个基点。所谓期限溢价 ，是指相较于在同等期限内不断滚动持有短期国债，投资者因承担持有10年期美国国债的风险而要求获得的额外回报 。

　　随着企业养老基金管理者手中的资金已远超支付退休人员福利所需水平
，而且这些养老金计划往往已不再接受新成员，长期债券的另一个重要需求来源可能也正在减弱。

　　根据Milliman 100 Pension Funding Index ，截至9月
，企业养老金整体资金充足率约为114%，而2020年7月仅为82%
。随着这些养老金其间在股市投资中获得收益 ，它们曾有动力通过转向债券来降低风险
，因为债券的预期收入可以与未来需要向退休人员支付的负债较好地匹配。

　　花旗集团利率策略师Jason Williams表示，随着养老基金的需求减弱 ，美国财政部可能会减少长期国债发行
，转而增加短期国库券发行 。

　　NISA Investment Advisors首席经济学家Stephen Douglass表示，“企业固定收益型养老金计划一直呈现冻结或关闭的趋势
。因此 ，也就不再新增那些需要在很久以后履行的养老金负债。
”

　　美联储研究人员则注意到
，对冲基金持有的美国国债大幅增加 。2012年至2025年间，对冲基金的美债持仓扩大至原来的四倍 ，美债占其资产的比重接近五分之一
。对冲基金吸纳美国政府债务的速度超过其他美国债权人，截至去年年底
，其持有的未偿美国国债约占8.5%，规模约2.7万亿美元。

　　考虑到对冲基金能够迅速调整头寸、利用杠杆进行交易 ，而且在卖出美国国债方面具有较大灵活性
，这一持仓规模尤其值得关注 。

　　对冲基金的一部分交易会利用市场上可比利率之间的相对价值差异获利
。典型例子包括基差交易，即押注美国国债期货与现券之间的价差；以及掉期利差交易 ，即押注利率掉期与美国国债之间的利差。宏观对冲基金也会押注收益率的走势方向 。

　　TS Lombard董事总经理Steven Blitz援引杠杆投资者在掉期利差和基差交易中的活动表示
，“杠杆买家会增加需求，防止收益率升得过高
。”但他表示 ，“回购利率一旦大幅上升
，这些头寸就会被解除，从而导致大量美国国债涌向市场。 ”

　　为了说明对冲基金大量持有美债可能带来的潜在威胁 ，市场参与者 、监管机构和美联储都曾提到2020年3月 。当时
，在疫情封锁措施实施前，投资者纷纷抛售债券换取现金。这轮抛售冲击了对冲基金的基差交易头寸 ，而这些头寸的调整又加剧了市场波动
。不过，近几个月基差交易规模一直在缩小
，这表明这种杠杆策略近来 并非值得担忧的风险来源。

　　尽管如此，这类交易凸显出“快钱
”策略与美联储等主要央行投资方式之间的差异 ，尤其是在对费用 敏感的投资者占市场比重不断上升之际 。

　　TS Lombard由Alexandros Xenofontos牵头的团队写道
，“全球债券市场正在适应一个对费用 更加挑剔的买家群体
。各国政府仍能为自身融资，但融资费用 将越来越多地由自主配置空间更大的投资者决定。”